Od samého začátku fungování platformy Upvest.cz, která umožňuje širšímu publiku investovat do konkrétních nemovitostních projektů, jsme kladli zvýšený důraz na proces analýzy investičních příležitostí, které na platformě následně zveřejňujeme.

Cílem Upvestu je růst, nikoliv však na úkor kvality nabízeného produktu, který závisí na kvalitě financovaných projektů. I kvůli tomu jsme několikrát museli odstoupit od záměru poskytnutí financování i přesto, že jsme se daným projektem zabývali i několik měsíců. Věříme, že růst platformy musí vycházet především z kvality produktu, nikoliv z kvantity nabízených příležitostí.

Upvest si dává za úkol danou investiční příležitost důkladně prověřit a následně ji v průběhu i kontrolovat, a právě současná situace nejistoty na trzích tuto výhodu ještě zvýrazňuje. Myslíme, že právě to je hlavní důvod, proč by realitní investor měl využívat produkt Upvestu oproti přímé investici, např. formou nákupu realitního dluhopisu.

Rádi bychom Vás seznámili s naší strategií a změnami v rámci procesu vyhodnocování nových investičních příležitostí za nynější tržní situace.

V poslední době evidujeme čím dál tím vyšší poptávku po financování komerčních nemovitostí. Díky zájmu o investování přes naši platformu ze strany investičních skupin a family offices nyní analyzujeme možnosti poskytnutí úvěru v nominální hodnotě vyšších desítek milionů korun u několika komerčních projektů. Jedná se především o projekty v provozní fázi, tedy jejichž zdrojem příjmu je pronájem komerčních prostor, a právě na tento typ projektů bychom se v tomto článku zaměřili.

Komerční analýza a modelování peněžních toků

U komerční analýzy takových projektů se mimo jiné zaměřujeme na hodnotu a budoucí vývoj dvou parametrů. Jednak LTV (loan to value), jehož výše odráží míru zadlužení, tedy výši dluhu (z našeho pohledu se jedná o výši dluhu vůči Upvestu a případně výši dalšího nadřazeného dluhu) oproti hodnotě nemovitosti a také ukazatel DSCR (debt service coverage ratio), který měří schopnost úvěrovaného hradit dluh z výnosů jeho provozní činnosti. Finanční instituce používají různé vzorce a vstupy pro měření DSCR, většinou se ale jedná o poměr provozního výsledku hospodaření (EBIT - Earnings before taxes) vůči ročním splátkám úroku a jistiny. V případě, že se jedná o společnost, u které dochází k relativně vysokým úpravám hodnot dlouhodobého hmotného majetku formou odpisů, používá se ukazatel EBITDA (provozní zisk hospodaření před odpisy a amortizací) anebo NOI (Net operating inocme) v případě nemovitostí. Pokud je výše ukazatele 1, znamená to, že provozní zisk je přesně ve výši potřebné pro splátku dluhu, tzn. čím vyšší hodnota DSCR, tím pro věřitele lépe.

V případě mezaninových úvěrů poskytovaných platformou Upvest hodnotíme schopnost hradit závazky z dluhu na základě schopnosti generování peněžních toků danou společností. Jednoduše řečeno, na základě uzavřených nájemních smluv, historických dat a předpokladu vývoje nájemního vztahu odhadujeme výši peněžních prostředků z pronájmu v budoucích letech a zda je taková výše dostatečná (s rezervou) pro úhradu pravidelných splátek dluhu.

Nynější situace má dopad jak na peněžní toky, které se provozem nemovitosti generují, tak i na hodnotu nemovitosti.

Pro predikci peněžních toků se za nynější situace více zaměřujeme na skladbu nájemníků a hodnocení dopadu aktuální situace na podnikání těchto subjektů. Na základě takové analýzy sestavujeme model peněžních toků, který zohledňuje případné výpadky v nájmu, ale i případné výpadky nájemníku (pokud z opatrnostního hlediska předpokládáme, že nájemce bude muset vypovědět nájemní smlouvu). V hodnocení nájemníků se díváme na odvětví a popřípadě i na segment, ve kterém daný subjekt podniká. V případě, že podniká v některém z odvětví, které hodnotíme jako zasažené aktuální situací (hospitality, cestovní ruch, automotiv, zbytné zboží a služby apod.) provádíme náležitou úpravu, ať už v projekci výše peněžních toků z nájmu, výpadku nájemních prostor (navýšení neobsazenosti) nebo požadujeme vyšší rezervu ve smyslu hodnoty ukazatele DSCR. Několik projektů, u nichž jsme měli model peněžních toků již sestavený jsme museli s ohledem na nynější situaci náležitě upravit a následně kontrolovat dopad na schopnost splácet dluh.

Společně s revizí modelu peněžních toků je za dnešní situace nutná i hlubší prověrka nájemních smluv po technické a právní stránce. V rámci této prověrky se kontroluje soulad předloženého rozvrhu nájemců se skutečností, tedy se skutečně uzavřenými nájemními smlouvami. Zaměřujeme se mimo jiné na možnosti výpovědí, trvání výpovědních lhůt, závazků pronajímatele apod. a hodnotíme, zda dnešní situace materiálně nezmění nájemní vztah pro budoucí období.

Odhad hodnoty komerčních nemovitostí

Co se týče hodnoty komerčních nemovitostí, ta se nejčastěji odhaduje pomocí metody přímé kapitalizace na základě výše provozního zisku (NOI) a kapitalizační míry, která zohledňuje jednak rizikovost provozního zisku a také předpokládanou míru růst provozního zisku (indexace nájemného, která je většinou ve výši inflace). Odhad hodnoty je pak podílem odhadu provozního zisku v příštím roce a kapitalizační míry (využívá se vzorec pro perpetuitu).

Dopad na provozní zisk, který má i dopad na hodnotu nemovitosti dle výše uvedeného vzorce, jsme již probrali. Nynější situace má ale i dopad na výši kapitalizační míry. Výše kapitalizační míry se nejčastěji odvozuje z uskutečněných transakcí srovnatelných nemovitostí na trhu (jako podíl provozního zisku a prodejní ceny), případně se upravuje dle specifik hodnocené nemovitosti. Tento postup tak do jisté míry odráží hodnocení rizikovosti podstupované investice ze strany kupujících a aplikuje se na odhad hodnoty ostatních nemovitostí. Jelikož v posledních měsících aktivita na akvizičním trhu téměř ustala, fondy a investoři začali postupně zvyšovat kapitalizační míru u jimi držených nemovitostí bez reference k uskutečněným transakcím a tím snižovat odhad jejich hodnoty. Na druhou stranu existuje historická pozitivní korelace mezi referenční úrokovou sazbou a výši kapitalizační míry. Centrální banky přistoupil ke snižování referenčních sazeb, což by mělo ve střednědobém až dlouhodobém horizontu mít za vliv zmírnění růstu v kapitalizační míře z důvodu zvyšování složky rizikové prémie v rámci kapitalizační míry.

Citlivost hodnoty nemovitosti na změnu kapitalizační míry

Vzhledem k výše uvedeným skutečnostem se Upvest nyní více zaměřuje na citlivost odhadu hodnoty nemovitosti v závislosti na vývoji kapitalizační míry. I když nejsme schopni odhadnout její přesný vývoj, zaměřujeme se na hraniční body kapitalizační míry, při kterých by se parametr LTV blížil riziku předlužení (tedy 100 %+). Následně hodnotíme, zda je taková kapitalizační míra reálná. Pro tento účel se hodí srovnávat výsledky odhadu hodnoty nemovitosti na základě kapitalizace peněžních toků s hodnotou přepočítanou na m2 pronajímatelné plochy. Takové srovnání slouží spíše jako logická kontrola smysluplnosti aplikace odhadu hodnoty na základě kapitalizace peněžních toků.

U nemovitostí, jejichž schopnost generovat peněžní toky z provozní činnosti nebyla významně zasažena krizí a u kterých poskytujeme financování na časový horizont od 3-5 let předpokládáme, že se v tomto horizontu výše kapitalizační míry a potažmo hodnota nemovitosti vrátí na předkrizové úrovně.

V minulé krizi se u několika nemovitostí stalo, že jejich schopnost generovat provozní peněžní toky nebyla významně zasažena, ale po určitou dobu fungovaly se zápornou hodnotou vlastního kapitálu, a to právě z důvodu revaluace v důsledku navýšení kapitalizační míry. Následně je na věřiteli, jak se k takovému problému postaví. Většinou se přistupuje k používání veškerých residuálních peněžních toků na splátku jistiny, aby docházelo ke snižování zadluženosti v čase, ale většinou se nepřistupuje ke krajnímu řešení, kterým je zesplatnění úvěru. V momentu rozhodování o vývoji dluhu z pozice seniorního věřitele je právě klíčová pozice úvěrovaného z hlediska schopnosti generovat peněžní toky. V situaci, kdy by byl na nemovitost navázán další mezaninový dluh, mezaninový věřitel by musel odstoupit od pravidelné výplaty úroků, které by nyní šli z celé části na splátku dluhu seniorního věřitele.

Velmi stručně jsme nastínili zásadní dopady aktuální krize na proces vyhodnocování financování komerčních nemovitostí, tedy typem financování, které plánujeme na platformě v nejbližší době nabízet a v budoucnu se na takové financování více zaměřovat. V každém případě, pokud má být financování poskytnuto i v době krize, musí se jednat o financování opravdu kvalitního aktiva, kdy kvalitu definuje několik parametrů, mezi které mimo jiné patří lokalita, technický stav a řešení nemovitosti, kvalita nájemců a nájemních smluv, hospodárnost provozu apod. Taková aktiva bývají většinou robustní a jsou schopny fungovat i v době krize.